“张茉楠：怎么规避经济“去杠杆化”中的风险”

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国际经验表明，“去杠杆化”是经济危机、金融危机、债务危机整体过程中的必经阶段，但这个过程可以治理好，也可以不好，无论对宏观经济产生重大影响，都会引发新的金融风险冲击。 因此，妥善推进“杠杆化”对每个国家都是一个巨大的挑战。

年启动的“杠杆化”进程影响着中国的宏观经济运行，特别是金融和流动性结构。 1月，中国金融数据误入歧途，“社会融资总量扩大，货币失速”成为突出特点。 1月份我国社会融资规模为2.58万亿元，比去年12月激增1.33万亿元，超过了年一季度“天量”社会融资的水平，但货币供应量增长率持续下降。 银行的资产方和负债方出现了明显的背离。 一是人民币贷款增加1.32万亿元，比去年同期增加2469亿元，但当月人民币存款减少9402亿元，比去年同期减少2.05万亿元。 二是m1~m2之间的刀具差急剧扩大。

这背后到底发生了什么？ 事实上，金融数据的矛盾恰恰反映了中国“去杠杆化”过程中的许多复杂形势。 2008年国际金融危机爆发以来，中国经济中的杠杆率上升在世界主要经济区块中表现突出。 与美国不同，中国的杠杆来源于实体的融资诉求，特别是地方政府通过融资平台，利用贷款、城投债、信托、bt等多种玩法增加杠杆效应。 此外，银行机构表内杠杆不高，但资金流动信贷扩大形成的“银行影子”客观上推高了表外杠杆。

从这些部门的资产负债表来看，资产端期限长、流动性差的投资是第一位的，而负债端是期限短但流动性高的债务工具，资产端与负债端、供给端与诉求端之间的期限和流动性的不匹配会导致融资价格的大幅上涨，特别是存量债务的上涨，会导致利息支出很多的新

但是，过去一两年刻意推进的“去杠杆化”进程，并没有降低杠杆率，而是进一步推动了去杠杆化的上升。 央行月报显示，表内贷款和表外委托贷款增长最为明显，分别增长23.12%和92.38%。 也许应该反省一下目前以降低“杠杆率”为目标的加速“杠杆作用”的方法是否妥当。

对任何经济区块来说，“举债”都是一个非常痛苦的过程。 金融危机以来，面临着高昂的债务负担，发达国家不得不“去杠杆化”，但除了美国和德国以外，大部分国家都没有成功，都失败了，出现了“去杠杆化越高”的状况。

美国在次贷危机爆发前经历了长时间的信贷快速增长，其债务水平以远远高于gdp名义增长率的速度增长，到2008年次贷危机前夕占gdp的370%左右。 危机爆发后，家庭部门被迫去杠杆化，但政府开始去杠杆化。 一是资金诉求方，政府发行国债将杠杆从私营部门转移到政府部门，政府成为资金的第一诉求方。 二是在资金供给侧，货币当局发行货币购买国债，货币当局成为资金的第一供给侧，但归根结底要归功于美元的霸权和在世界上的特殊地位。

中国金融危机以后的宏观经济状况更为复杂。 中国在金融危机后，为了稳定经济增长，采取了宽松的货币政策和扩张性的财政政策，因此积累了更多的债务，并且以间接融资为主，所以债务风险集中在银行体系上。

中国债务杠杆的上升主要出现在公共部门，特别是以地方债务为主的公共部门债务较高的企业。 但从规模来说，目前全国各级政府债务约30.28万亿元，其中地方政府债务余额17.9万亿元，政府性负债率36.4%，低于国际通行债务警戒线60%。

目前，我国不存在整体偿债风险，但存在流动性风险。 也就是说，政府收入流动与偿债之间的结构和期限不一致，导致债务投入过度向低效率投资倾斜，并且过度挤占有限资源，挤出效应迅速扩大，也没有产生真正的商业回报。 考虑到年和年偿债压力较大，目前存量结余，两年到期所需偿还额分别达到6.6万亿美元和5.2万亿美元，尽管年土地出让金已超过4万亿美元，但仅占地方政府可支配收入的1/5。

由此可见，当前化解地方债务溢出风险，合理稳健地保持货币流动性，创新债务融资模式更为迫切。 施加“杠杆化”的最好方法是债务和资产的交换。 一种观点认为，将部分城市投资债务转为市政收益债务，将公共事业类城市投资债务定位为市政收益债务，在地方政府预算中设立专项账户，从根本上降低政府融资对社会融资特别是实体部门融资诉求的挤出。 第二个思路是建立基础设施产权交易市场，完善地方政府投资项目退出机制，地方退出部分国有股权，充分利用地方政府融资平台的资产，通过资产证券化等金融运营手段为新项目筹资。 第三种观点是以股权融资代替债务融资。 例如，通过市场转让政府经营资产，将转让收入用于偿还到期债务，将债权转化为资本收益，以达到降低政府部门杠杆率，进而降低社会整体杠杆率的目的。

(作者是中国国际经济交流中心副研究员)。

来源：澎湃商业网