“徐高：利率市场化反思”

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■在利率市场化引起的金融自由化形势下，影子银行迅速扩大，金融正杠杆作用日益增强，金融风险迅速积聚。 这些看起来更市场化的行为并没有提高资金配置效率。 地方政府和房地产仍然是资金投入的最大受益者。 本应受益的民营经济在高利率环境中受到了严重的压迫。 面对这些负面问题，决策者有必要反思利率市场化。

■利率市场化并不像放开利率管制那么简单，而是一个系统工程。 重点在于利率市场化的前提条件的构建。 在没有准备合适的前提条件的情况下，胡乱推进市场化改革并不会改善现状，反而会恶化境遇。

■最值得反省的是“成熟推进一个”的利率市场化改革想法。 这种观点完全否定了金融改革之间的逻辑关系，缺乏理论和实践两方面的支持。

利率市场化是这几年，是未来几年中国金融市场快速发展的主线。 利率市场化，简而言之就是政府放开对各种利率的行政控制，建立基于供求的利率市场化决策机制，诱惑金融资源的合理配置。 这几年，政府对利率的行政管理大幅削弱。 目前，货币市场利率和贷款利率完全开放。 对存款利率的限制也已经从大额存款中逐渐放宽。 曾一度年利率波动的银行理财产品繁荣迅速，规模从2009年的不到2万亿元迅速上升到每年10万亿元左右。 存款利率的限制进一步放宽了。 随着《加快推进利率市场化进程》在十八届三中全会决议文件中获得通过，利率市场化进程有望进一步推进。

但是，在过去几年的年利率市场化过程中也暴露出了许多问题。 在利率市场化带来的金融自由化形势下，影子银行迅速扩大，金融正杠杆作用日益突出，金融风险迅速积聚。 这些看起来更市场化的行为并没有提高资金配置效率。 地方政府和房地产仍然是资金投入的最大受益者。 本应受益的民营经济在央行为抑制影子银行扩张而推高的利率环境中受到严重挤压。 最后，利率市场化进程中决策者的态度也不一致。 银行理财之类的创新业务不久前作为利率市场化的急先锋被鼓励和推崇，但现在作为风险因素被严格限制了。 面对这些负面问题，决策者有必要反思利率市场化。

利率市场化的结果是否充分预期？

首先需要反省的是利率市场化的结果是否被充分预想，决策者乃至社会各界是否准备接受其结果。

金融市场和实体经济密不可分。 真正意义上的利率市场化——资金价格充分反映微观项目的收益和风险特征，诱惑金融资源的配置——必将带来实体经济的市场化变革。 什么样的低效，依靠政府补贴存在的公司会因资金来源枯竭而破产？ 在当今的中国经济中，这样的公司不少。 统计局公布的最新工业公司领域数据显示，如果忽视石油、煤炭、烟草三大国有企业垄断的暴利领域，全年国有工业公司平均总资产收益率仅为4.6%，远低于非国有工业公司的11.4%，而是同期6.5%的全年贷款。 在真正意义上的利率市场化下，这些收益率无法覆盖资金价格的国有公司将无法获得融资，甚至破产。 要知道，这些公司的资产规模总和已经超过20万亿元。

当然，这些公司并不是马上全部倒闭，但大范围的公司应该很难倒闭。 毕竟，这正是利率市场化推进的本意。 通过资金约束的固化筛选实体经济中的公司和项目。 但是，决策者有没有预料到这样做可能会产生的严重后果？ 是否准备了创造就业等套期保值措施来承担这些破产国企承担的政策负担？ 在公司破产和工人失业的浪潮下保持经济和社会稳定的应对措施准备好了吗？ 最后，决策者是否做好了心理准备，充分向社会信息表达这一可能的结果，并在问题爆发前事先达成共识，得到民众的支持？

如果这些结果不清晰，也没有做好相应的准备，利率市场化将成为现代版的叶公好龙。 当利率市场化的推进开始触及实体经济现有的利益格局时，得到的不是通过金融改革来逼迫实体经济转型，而是实体经济稳定的想法战胜利率市场化改革的决心，从而使改革崩溃或倒退。

利率市场化的前提条件具备吗？

接下来需要的反思是利率市场化成功推进的前提条件是否已经具备。

经济学中的“次善理论”论述，当某些理想情况(经济学中将其称为帕累托最优)以几个必要条件为前提时，如果一个前提条件不满足，即使其他前提准备充分，其理想情况也不会实现。 这个理论的直接推论是市场机制只有在一系列前提条件达成之后才能发挥其优点 因为，利率市场化并不像放开利率管制那么简单，而是一个系统工程。 重点在于利率市场化的前提条件的构建。 这些前提条件包括明确市场中的政府边界、加强资金诉求方的利率敏感性、金融机构之间的合理竞争和退出机制等。 这些条件不是现在的中国。

首先，在现有的金融市场中，政府边界很模糊。 这起因于我国现有的隐性存款保险制度。 虽然政府没有明确规定保证银行存款的安全，但是人们相信银行存款没有任何风险。 由于这种隐性存款保险机制没有明确的边界，自然蔓延到了包括银行理财在内的许多政府不应该保证的资产上。 另一方面，政府对多项资产提供的隐性担保也模糊了政府与市场的边界。 扔债就是一个很好的例子。 由于市场与政府的界限不清晰，投资者对风险的认识也变得模糊，利率水平无法正确反映微观业绩。

其次，目前我国经济对资金的诉求在一定程度上不足。 有预算软约束的地方政府在融资时很少考虑资金价格，资金诉求不会因利率上升而明显下降。 这样，货币当局仅靠利率管制并不容易控制流动性的投入。 去年6月“缺钱”的爆发，是因为央行从价格管制再次回到了数量管制。 具体来说，由于利率市场化的推进，监管者无法通过行政命令控制这些缺乏价格敏感度的部门的融资，因此只能通过缩小银行间市场流动性的做法来控制。 结果，民营经济合理的资金诉求反而受到挤压，本应通过利率市场化盈利的民营经济反而受害。

再次，市场化的利率需要在健康的竞争环境中产生。 目前的中国金融市场离这个标准相差甚远。 政府隐性担保的普遍存在削弱了金融机构风险控制的动力。 不敏感的资金诉求导致利率水平上升，迎合和推高了金融机构追求收益的动机。 在这样的竞争格局中，道德风险横行，越大胆的金融机构越能高速发展。 金融体系对微观项目的审慎筛选能力逐渐减弱，造成了更严重的资金错配。

这里并未列举我国利率市场化所缺乏的所有必要条件。 但从这些提及的缺失可以看出，我国利率市场化目前的混乱并不令人意外。 在没有准备合适的前提条件的情况下，胡乱推进市场化改革并不会改善现状，反而会恶化境遇。 这几个已经被半个多世纪前创立的“次优理论”解释过了。

“成熟推进一个项目”的改革思路缺乏理论和实践的支撑

也许最值得反省的是“成熟推进一个项目”的利率市场化改革构想。 这种观点完全否定了金融改革之间的逻辑关系，缺乏理论和实践两方面的支持。

“次善理论”仍然是经济改革的思想利器。 东欧转型中的激进分子和渐进派学者从这个理论中找到了各自政策主张的理论依据。 以萨克斯为首的相信“休克疗法”的经济学家认为，市场经济的有效运营需要很多先决条件，不可缺少，因此变革应该是激进的，只有在短时间内出台市场经济变革所需的各项政策，才能达到市场的“最优” 以康奈尔为代表的渐进派经济学家认为，虽然制定法规很简单，但建立市场化运作的微观机制和文化需要相当长的时间。 所以，转型必须循序渐进，完成市场基础设施的建立，然后才能放开价格。 但是，激进派和渐进派学者都不能认同无视“成熟推进一件事”这一经济逻辑的改革战略。 后者的方法很可能会使经济从以前的“次善”状态陷入“次善”或更低的状况。

事实比理论更有说服力。 在目前看似高涨的利率市场化改革中，金融系统的运行效率没有明显提高。 相反，本应受益于利率市场化的民营经济在这个过程中受到了更大的压迫。 各种令人眼花缭乱的金融创新，实质上也多是金融机构回避监管的把戏。 它们通过进一步延伸资金投入的链条，不仅降低了金融对实体经济的支撑效率，也明显增加了整体的金融风险。 在改革推进的过程中，监管者的行为也发生了异化，在某些行业，现在反对的是以前被推崇的事情。 这显然不是利率市场化改革的初衷。 面对这种局面，决策者应该反思自己的利率市场化思路是否正确。

(作者是光大证券首席宏观解体师) )。

来源：澎湃商业网