“万丽梅：注册制改革还需其他制度供给配套跟进”

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◎万丽梅

1月13日，中国证券监督管理委员会信息发言人邓舸表示，全国人大常委会通过的登记制改革授权决定将于年3月1日起实施。 但这并不是注册制改革正式启动的起点，注册制改革实施的具体时间在完成有关制度后另行事先公告。

盘点之年，资本市场的政策层出不穷。 从3月公布的优化并购重组意见，到5月公布的关于退市制度改革的一些意见，再到7月股市异常波动期间公布的各种救助政策，如果说这些制度是库存调整，那么12月25日国务院授权实行的股票发行登记制是制度

根据已经公布的草案，板块水平明确、差异化上市条件是注册制改革的亮点。

年12月30日，深交所提出适当放宽创业板上市条件，允许处于特定增长阶段、快速发展前景良好、尚未盈利的公司发行上市。 这是对现有互联网行业和高新技术行业企业相继选择进入海外市场的比较改革措施。

此前，证券监督管理委员会副主席方星海在吹风会上也提出，这些公司应以中国资本市场为主要上市地为目标。 它们也可以在国外有第二上市地，但主上市地应该在国内，目前只有发行注册制改革才能满足这个目标。

以新闻公开为核心可以说是注册制改革的关键词之一。 强调以新闻披露为中心的注册制与以往的发行制度不同，它不仅强调了新闻披露文件的不同，也真正强调了新闻披露背后的风险负担。

发行人新闻披露的完整性、一致性、可理解性是发行审查工作关注的要点。 不同的是，注册制下审查部门不再进行实质性评估，不存在政府监管部门的背书行为，证券交易所诱惑发行人披露符合投资决策的有效信息，投资者自主评估新闻，拆解其投资价值。 发行人、中介机构对报道的真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任，贯彻实现与国外发达资本市场同步的买方自负、卖方审慎的市场理念。

权力下放是注册制改革顺应市场化改革方向的必然产物。 注册制改革并不是随着时间的推移，而是决策层多次提及，需要市场发挥决定性作用，由原相关部门承担审查责任，在自由裁量空之间，市场逐渐转变为资源配置发挥决定性作用。 提出或废除审查委员会制度，用证券交易所上市委员会制度代替。

那么，注册制能治愈资本市场的顽疾吗？ 这可能还需要注意。

首先，新三板现有的运营机制与注册制关系不大。 年11月，在对外的股票发行登记制交流会议上，市场人士提出登记制可以借鉴新三板的经验。 相关人士对此表示，新三板目前的运营机制与注册制无关，所谓的注册制改革也只是比较a股市场，a股注册制是否有必要为新三板提供参考是另一个问题。

其次，注册制能否处理一、二级市场的矛盾。 我国股市供需关系长期失衡，股价扭曲问题突出。 新股发行大多是股市比较好的时机。 也就是说，在二级市场上买方比卖方多。 二级市场陷入低迷时，往往采取放慢步伐、停止新股等行政干预措施，一级、二级市场长期处于不均衡状态。 即使实行注册制，短期内的发行价格也难以放开。

最后，注册制改革能否提高直接融资的比重。 注册制改革可以说是资本市场供给侧改革的一大创举。 但是，注册制改革并不意味着必然提高直接融资的比重。

以年为例，股票和债券融资2.8万亿元，债券和股票融资分别为2.4万亿元和4350亿元，达到历史新高，其中股票融资居世界第二位，仅次于美国。 但是，直接融资占社会整体融资规模( 16.4万亿元)的比例仅为17.2% )，股权融资的比例更低，仅为2.7 )。

另外，由于注册制改革，股票发行不再受行政管制，释放了发行的天然权力，但并不意味着融资规模将大幅提高，也有可能存在类似国外成熟市场的发行失败。

未来，股市服务实体经济的潜力和能力需要进一步激发和提高，这是一个多制度并举的目标。 也就是说，除注册制外，资本市场其他行业也需要合作性改革措施的跟进。

(作者是清华大学五道口金融学院博士后)

来源：澎湃商业网