“张茉楠：债务增减 上山要比下山易”

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张茉楠中国国际经济交流中心副研究员

举债修复资产负债表是经济危机、金融危机、债务危机后的必经过程。 但是，杠杆化进程无论是好是坏，无论对宏观经济产生重大影响，引发新的金融风险冲击，对每个国家都是重大挑战。

年开始的“杠杆化”进程影响着中国的宏观经济运行，特别是金融和流动性结构。 1月，中国的金融数据“消失”，一点点的数据相互脱节，趋势对立，“社融扩张、货币失速”成为当前的突出特征。

央行最新金融月报显示，1月份我国社会融资规模为2.58万亿元，比去年12月激增1.33万亿元，超过了年一季度“一天”社会融资水平，但货币供应量增长率持续下降，资产端、负债端出现明显背离。 一是人民币贷款增加1.32万亿元，比去年同期增加2469亿元，但当月人民币存款额减少9402亿元，比去年同期减少二是广义货币( m2 )的余额为112.35万亿元，比去年同期增加13.2%，但狭义货币) m1 )为

事实上，金融数据的矛盾恰恰反映了中国“去杠杆化”过程中的许多复杂形势。 2008年国际金融危机以来，中国杠杆率的增长在世界主要经济区块中表现突出。 与美国不同，中国的杠杆来源于实体的融资诉求，特别是地方政府通过融资平台，利用贷款、城投债、信托、bt等多种玩法增加杠杆效应。 此外，银行机构表内杠杆不高，但资金流动信贷扩大形成的“银行影子”客观上推高了表外杠杆。

从这些部门的资产负债表来看，资产方以期限长、流动性差的投资为主，而负债方是期限短但流动性高的债务工具。 因此，资产端与负债端、供给端与诉求端之间的期限和流动性的不匹配导致融资价格大幅上涨，特别是债务存量的上涨，使得利息支出越来越多，追加融资资源，扩大信用诉求，促使融资利率暴涨。

另一方面，杠杆率没有降低杠杆率，而是进一步推动了杠杆率的上升。 央行月报显示，表内贷款和表外委托贷款增长最为明显，分别增长23.12%和92.38%。 据此，也许应该反省一下目前以“杠杆率”降低为目标的去杠杆化模式是否合适。

虽然“下山比下山容易得多”，但是金融运行似乎不符合万有引力定律。 事实表明，减少债务和举债比增加债务要困难得多。 对大多数国家来说，去杠杆化是一个非常痛苦的过程。 金融危机以来，面对高昂的债务负担，发达国家不得不举债，但除了美国和德国以外，大部分国家都没有成功，而是失败了，形成了“越拉越高”的局面。

美国在次贷危机之前经历了长时间的信贷快速增长，其债务水平以远远高于gdp名义增长率的速度增长。 截至2008年次贷危机前夕，其债务已经占gdp的370%左右。 一是资金诉求方，政府发行国债将杠杆从民营部门转移到政府部门，政府作为资金的第一诉求方，二是在资金供给方，货币当局发行货币购买国债，货币当局成为资金的第一供给方，但归根结底得益于美元的霸权和在世界上的特殊地位

相比之下，中国在金融危机后，甚至目前的宏观经济状况，都有更多的复杂性。 一方面，中国在金融危机后，采取宽松的货币政策和扩张性的财政政策来稳定经济增长，积累更多的债务，另一方面，以间接融资为主，因此债务风险集中在银行体系上。

中国经济的债务杠杆化最明显地表现在公共部门大规模举债融资形成的债务杠杆化，特别是以地方债务为主的公共部门债务高企。 但从规模来说，目前全国各级政府债务约30.28万亿元，其中地方政府债务余额17.9万亿元，政府性负债率36.4%，低于国际通行债务警戒线60%。

目前，政府债务规模本身并不是最大的风险，但债务投入过于倾向于低效率投资，过度消耗有限的资源、资金，挤出效应迅速扩大，为经济埋下了风险。 而且，中国经济的特色之一是“捆绑经济”。 在这个模型中，效率低下的投资过多无疑是资本收益率下降的来源。 想想看，年偿债压力很大，以目前的存量结余计算，两年到期应偿还的金额分别达到6.6万亿元、5.2万亿元，这将对整体流动性和信用体系带来挑战。

由此可见，当前化解地方债务溢出风险，合理稳健地保持货币流动性，创新债务融资模式更为迫切。

一种观点认为，将部分城市投资债务转为市政收益债务，将公共事业类城市投资债务定位为市政收益债务，在地方政府预算中设立专项账户，从根本上降低政府融资对社会融资特别是实体部门融资诉求的挤出。

另一种观点是以股权融资代替债务融资。 在以间接融资为主的融资结构下，银行吸收的居民储蓄在银行资产负债表中表现为负债，银行向公司发放贷款，融资在公司资产负债表中表现为公司负债。

因此，通过比较有效的经济金融政策，促进居民储蓄直接转化为资本是一个好方法。 另外，降低政府部门的杠杆率，可以通过市场转让政府经营资产，将转让收入用于偿还到期债务，将债权转化为资本收益，降低社会整体杠杆率。

来源：澎湃商业网