“张茉楠：货币扩张环境发生趋势性改变”

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我国的货币创造机制可能正在发生变化，未来的货币政策不仅将进入“微调时”，还可能需要灵活运用和调整货币存量。 过去，我国的货币创造依赖于外部盈余。 在开放经济条件下，外汇储备及其波动不仅是一国国内和对外金融政策的联系，也是体现和制约货币政策比较有效性的重要因素。 外汇储备持续上升带来的外汇占款将改变我国基础货币的投入，提高货币供给的内在性。

从央行资产负债表来看，央行的主要资产是外汇储备。 根据imf最新数据，央行总资产达到31.7万亿元(约5.1万亿美元)，其中外汇储备资产占人民银行总资产的比例为83%，分别是美、英、日、欧央行资产的1.3倍、8.1倍、2倍、1.2倍。 从这个意义上说，外汇储备增加的过程实质上是人民银行资产增加和基础货币升值的过程，这也是外部盈余外汇占款成为货币创造的主要渠道。

但是，在人民币汇率双向波动、资本流动双向平衡常态化、资本项目可能出现逆差的大背景下，基于汇率水平的货币投入机制将发生根本性变化，对央行以前流传下来的货币创造机制构成新的挑战 今年以来，人民币贬值趋势日益明显，国际清算银行( bis )最近公布的报告显示，3月份人民币实际有效汇率( reer )比上个月下降2.7%至117.45，连续2个月下跌，创下去年10月以来最低水平， 3月份人民币名义对比有效汇率指数为112.64，创下去年10月以来的最低水平，环比下降1.8%。 2月中旬至3月中旬一个月，人民币对美元汇率下跌2.6%。

更多的事实表明，人民币资产和货币扩张的内外环境正在发生趋势性变化。 据估算，目前中美利差、人民币即期远期汇率估算的无风险套期保值空之间明显收窄，外汇占款持续下降。 2月份金融机构获得外汇的金额从1月份的4373亿6600万元急剧下降到1282亿4600万元，比上个月减少约71%，为去年9月以来的最低。 通过外汇渠道蓄水的功能正在变为漏损的功能。 特别是鉴于美联储全球“央行”的地位，美联储退出qe引发的货币政策变化将影响包括中国在内的全球货币金融周期的变化。

另一方面，由于私营部门外汇资产购买的增加，央行被动地回收人民币流动性，引起一定程度的货币紧缩，另一方面，一旦形成贬值预期，非政府部门将增加美元减少人民币资产，在国内资产配置中则表现为增加货币资产，减少风险资产配置 因此，流动性的诉求上升，外汇占款作为基础货币创造的机制变弱。

从更长时期来看，我国货币增长率应逐步下降。 首先，决定货币供应量增长速度的最根本因素是经济增长率，经济增长率下降，货币供应增长率肯定会下降。 我国持续高增长的条件、中长时间的结构因素和宏观结构发生了巨大变化。 未来，潜在增长中枢将向下移动，人民币单向升值的轨道变化和外部流动性压力下降将是长期趋势，加之风险资产将长期面临估值下降和脱泡化的压力，我国货币扩张也将面临阶段性拐点。

其次，从全球再平衡大环境来看，美国经济的“再实业化”和“再平衡”有可能出现比预期更强的积极因素。 美国以“提高实体经济可贸易水平”为目的的经济再均衡战术，将带来经济日益确定的长期收益率回升预期，使全球资本回流美国，或逐渐改变过去十年全球资本流动的方向。

综合以上诸因素，外汇占款变动可能是我国长期经济结构变动的综合反映。 过去十年，由于中国人口年龄结构的一些变化和农村富裕劳动力向城市转移，储蓄率不断上升，反映在国际收支上，表明贸易顺差不断扩大； 反映货币环境，外汇占用金迅速增加，我国货币扩张压力较大，未来这种格局很可能会发生变化。

一直以来，储蓄率高意味着资产和财富积累快，财富的快速增长也要求流动性资产的快速增长，货币是流动性资产的第一形式。 但是，未来随着我国老龄化进程的加快，国内高储蓄状况将发生根本性的变化，原有的“储蓄-顺差-货币扩张”循环将逆转，货币扩张的源头将消失。

货币长期发展对政策制定者的最大含义是加强不失控资产泡沫、维护金融稳定的机制和措施。 从世界经验来看，几次较大的货币金融周期以资产泡沫破灭甚至金融危机的形式发生了转变。

因为，随着未来外汇占用增长趋势的下降，作为货币创造主要渠道的状况也会发生变化。 央行需要通过降低存款率来提高货币乘数。 这意味着货币创造将越来越依赖国内信贷增长。 外汇占用所用的存款准备金率很可能在未来某个时期成为货币“冲销”的首要方法，可以通过这种方法提高m2。 另外，通过调整商业银行和金融机构的超额准备金和超额储蓄率，影响利率和流动性，或者通过债券和国债市场建立“债券池”，可以对冲“货币池”水位下降的风险。

来源：澎湃商业网