“经济仍具备维持平稳增长内生动力”

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交行首席经济学家

疲软的经济数据似乎持续笼罩着人们的心灵。 即使在一季度gdp出人意料地小幅下跌之后，5月份的许多数据依然出乎强者的意料。 尽管有去年基数高的理由，当月出口增速依然下跌。 受总诉求扩大缓慢、去年基数低、猪粮价格稳定、蔬菜价格下跌的影响，5月份cpi较去年同期和上月下跌2次。 6月份的pmi将继续下跌，第二季度gdp增长率有可能下降到7.5%左右。 但是，目前没有重大外部冲击，就业形势总体平稳，经济运行基本接近潜在增长率水平和内生增长动力依然存在，这一当前宏观调控政策的总基调不应该重弦。

实际增长率与潜在增长率接近

现在的状态很可能是经济增长接近潜在增长率水平的具体表现。 经济潜在增长率是指由经济体内生产要素的供给和生产率的提高所支撑的正常经济增长速度。 从改革开放以来的经济增长来看，资本快速积累是第一推动力，资本存量对经济增长的贡献份额约为59%，为最高。 人力资本的贡献明显高于劳动力数量，两者的贡献份额分别约为15%和6%； 另一个主要因素是所有要素的生产率，通过改革开放持续增长，其贡献份额约为20%。

近年来，由于能源资源的环境约束、中低端工业产能过剩、政府主导型投资效率低下，在资本回报率持续下降的年前后，我国人口抚养比结束多年的下降趋势开始回升，人口红利逐渐消失，曾经以高储蓄为支撑的劳动密集型产业面临着基础动荡的挑战， 由于我国在世界出口市场中所占比例约为12%的高位、劳动力价格持续上涨、人民币持续大幅升值等因素，我国“世界工厂”的竞争力持续下降，加入世贸组织的全球化红利迅速减弱。 受要素协同机制放缓和资源要素配置市场化程度下降的影响，全要素生产率增长率快速下跌，近10年来全要素生产率增长的贡献率比20世纪90年代下降了近8个百分点。 综合分析推算上述各因素，未来一段时期，我国经济潜在增长率可能在7%-8%之间。

如果经济潜在增长率明显下跌，一定会反映在当前的经济运行中。 不难理解，今年以来出口增速难以低位东山再起，投资增速相对平稳，不再“雄风”，制造业始终处于低位徘徊等。 特别是在经济潜在增长率明显下降的情况下，总诉求增长迅速放缓，总供给的变化大多受总诉求的影响而波动。 这是因为，在总诉求增长放缓的初期阶段，总供给仍维持原有水平，产能过剩现象必然突出。 在这个阶段，由于供给超过需求，ppi下跌，扩大负值也就不足为奇了； 产能过剩和价格下跌必然会降低制造业投资的增速。

稳定增长内的原动力依然存在

既然经济运行很可能接近潜在的增长率水平，未来现实的增长不太可能持续大幅下跌。 从短期来看，一系列因素的作用可能仍能使今年的增长相对平稳。 改革开放以来，我国经济增长率低的两个阶段是亚洲金融危机和世界金融危机，外需收缩对我国经济增长率的下滑有着决定性的影响。 目前，美国经济复苏平稳推进，美联储甚至考虑逐步缩小qe政策； 受此影响，欧日和新兴经济体也走上弱势群体康复之路。 未来的外部环境明显优于2008年末和2009年初。 人民币近期有贬值的预期和压力，三季度以来前期升值对出口的短期压力有可能减轻。 今年的出口仍有望维持10%左右的稳定增长，为gdp做出微薄的正面贡献。

虽然今年以来投资增长率持续小幅下跌，但基础设施和房地产投资增长率并不低。 特别是基础设施投资的增长率一季度几乎是去年同期的两倍，房地产开发投资今年1-5月的增长率也达到了20.6%，远远超过了去年下半年的15%-16%。 考虑到1-4月社会融资规模中相当一部分资金流入基础设施和房地产，下半年双方投资增速仍将保持不低的增速，对固定资产投资整体稳定起到积极作用。

虽然今年的固定资产投资增长率有可能回到20%左右，但相对于过去约10%的gdp增长和约30%的投资增长组合，今年约7.5%的增长率下的20%的投资增长率依然不低。 年第四季度开始的脱销库存到今年第一季度基本结束，目前没有明显的库存增加的迹象，但很明显已经不可能大规模脱销库存了。

年初受城镇居民收入增速放缓和公务费用控制措施影响快速下跌后，3月以来，平稳运行，略有回升。 未来费用的刚性和高级费用将转为中低档，相关刺激政策有可能出台，有可能促使费用维持目前的态势。 与2009年初2000万农民返乡相比，目前就业形势相对平稳，这也是实体经济运行相对平稳的重要证据。 从投资和费用两方面来看，目前我国经济仍保持着能够推动顺利增长的内生动力。

刺激费用是重要的政策选项

既然目前没有重大外部冲击，就业形势总体平稳，经济运行基本接近潜在增长率水平，内生增长动力依然存在，那么今年7.5%的gdp目标依然可以实现。 因为，这个目前宏观调控的政策总基调不应该改弦，也不应该采用像2009年那样的大规模投资计划。 应该完全利用这个机会，积极对照推进产能过剩领域的调整，加大经济结构调整和产业转型的力度，尽快明确改革的总体方案、城市化快速发展战术和产业政策的方向。

但是，由于降速的惯性，单个季度的增长率可能会下降到7.5%以下。 这就需要对未来的政策进行适当的微调，以稳定公司未来的投资预测和居民的支出预测，以免惯性下降出乎意料。 刺激成本增长可能是目前既缓解下行压力，又相对负面作用较小的政策选项。

未来积极财政政策的实施力度应该加大，重点是促进费用的增加，降低公司的经营价格。 从短期来看，将进一步加大结构性减税力度，改善公司经营状况，增强对未来的信心。加快中央财政预算支出的进度，尽快为经济运行发挥积极作用。 从长远来看，必须加快收入分配制度和社会保障制度的改革进程，抑制贫富两极分化，解放居民巨额费用诉求，加快改革农村转移人口户籍制度，使更多农民工成为真正的城市居民，提高其费用水平，大力推进教育、医疗、养老等关系到国家经济民生的制度改革

未来货币政策不应该大幅放松，显然不应该紧缩，也不应该一成不变； 必须继续保持稳健的基调，重视提高对比性和灵活性，适时适当地事先调整微调。 通过公开市场操作维持了市场流动性比较宽松的局面，促使货币市场利率水平恢复到比较平稳合理的状态。 下半年外汇占款增长明显减少，银行存款增长乏力的，可以考虑适当降低存款准备金率。

目前，降低储蓄贷款基准利率的理由明显减弱。 一是增长依然下降，但相对平稳，在可接受范围内。 二是美国qe政策收缩、国内平台和房地产融资受到管制，改变中外利差扩大的态势。 三是小幅降息对市场利率下降的作用有限，但刺激房地产交易四是融资价格从阶段性高峰下跌。 事实上，目前实际市场利率水平高是由结构因素引起的。

据统计，今年一季度银行贷款加权平均利率开始下降。 融资平台和房地产具有旺盛的融资诉求，但信贷投放相对紧缩，不得已从非信贷渠道获得高额资金，推高了整个融资价格水平。 未来要对融资平台开展资金募集、投入、招聘等全过程监管，查清风险，确保稳健快速发展。 及时把握当前契机，推动人民币汇率双向波动，增强弹性，改变单边升值的预期。 然后，保持人民币汇率的基本稳定，不出现贬值趋势，抑制资本大规模外流的风险。

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来源：澎湃商业网