“朱振鑫、张瑜：人民币汇率压力缓解 宽松窗口有望再开”

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◎朱振鑫、张瑜

春节，世界市场再次上演了用脚投票的一幕。 各国股市、新兴货币等风险资产大跌，美债、日元、黄金等避险资产大跌，只有美元大跌。 在FRBQE和零利率浪潮中下潜多年后，全球经济试图重返平静的大陆，但结果似乎依然屡屡搁浅。

这并不是全球风险偏好分裂，而是美元前期加息预期被推翻。 如果风险逼近美联储加息放缓，强势美元暗示的加息预期自然会被修正，本质上也是避险行为。 投资者的恐慌告诉世界决策者，紧缩依然是无法承受的沉重，缓解完全不会停止。

从美国经济的表现来看，实体经济并不那么美丽。 首先，美国就业市场先行指标已经疲软，失业率屡有好成绩，但劳动参与率依然很低。 这表明危机以来失业率的改善不是来源于失业者的再就业，而是部分人绝望地退出了劳动力市场。 而且，就业质量依然很低，从被迫从事非全日制工作的员工人数达到580万人可以证明这一点。

从通货膨胀数据来看，虽然有所改善但并不乐观，短期通货膨胀依然低迷。 美国制造业pmi连续3个月处于50以下，与此同时，顾客信心指数呈下跌趋势，个人支出增长也开始比去年同期放缓。

艾伦并不确定排除3月加息的可能性，但从隐含的加息预期来看，市场不再买账。 3月提高利率的概率降至4%，全年提高利率的概率也不过33%，终于落地的提高利率靴似乎又陷入了困境。

欧洲经济复苏看似好转，但实际一直疲软，经济指数下跌，工业生产周期较去年同期下跌至负区间，之前实施的负利率未有效激活“扩大信用——促进实体经济”的正循环，欧洲银行 相反，负利率风险正在扩大，市场对欧银领域的担忧不断加剧，实体经济信用诉求不强和央行负利率双向挤压商业银行利润。 这可能只是冰山一角，但年初不到两个月，欧洲主要商业银行股价普遍下跌20%左右，市场风险偏好急剧下降。

2月16日，日本央行正式开始实施负利率，这实际上是被迫的。 首先，qqe并不如意，很多银行在单纯量化宽松下获得的资金横亘在央行账上，未能有效刺激信贷扩张流入实体经济。 其次，qqe的未来面临着技术难题。 目前，在日本央行的资产负债表上，国债达到资产总额的85%，而同样量化宽松的美国仅为54%。 另外，日本国债余额只有1044万亿日元，日本央行已经购入了其中的31%，按照目前每月13万亿日元的购房债务速度，预计年末将超过40%，考虑到央行购入的国债是商业银行减持的情况，商业银行对国债的配置也有一定的诉求。

对中国经济来说，稳定增长和风险防范需要宽松，但有可能加剧宽松和资本外流，两全其美并不容易。 由于前期利差收缩迅速，资本外流压力加大，全年我海外汇占款减少2.8万亿元。

从微观结汇数据来看，资本外流加剧有两个原因。 一是私营部门受预期影响，结汇滞后调整。 另一个原因是国内公司债务调整，增加了提前偿还美元债务的应收账款。 周小川央行行长坦言有瞄准中国的投机力，汇款改革把握好时机，投机力不会主导市场情绪，也会考虑弹药、价格的最小化。

进一步放松可能加剧资本流失，但在供给侧结构改革元年，无论是防范增长率下降的经济风险、产能下降带来的信用风险，还是不良资产暴露带来的金融风险，央行都只能维持缓解。 最可行的对策是加强资本管理，持续稳定增长、去杠杆化、产能下降。

综上所述，1 .世界经济仍深陷结构调整泥潭，未登陆； 2 .中国等调整国刚刚进入“老化”攻坚期，消除产能是目前不可能的坎，这将带来前期累计风险的释放，中国将货币宽松稳定利率、资本管制稳定汇率、结构改革稳定经济的政策结合起来3 .美国 下一种松药必须继续吃，但效果不像以前那样明显； 4 .美元稳定或走弱，风险增多，意味着今年的避险资产还有很好的阶段性机会，美债黄金都很强的局面经常出现5 .央行稳定维持+美联储加息放缓，人民币汇率贬值压力缓解，

(作者是民生证券宏观研究员)

来源：澎湃商业网